2月26日下午，小雅听了清和泉投资总监吴俊峰跟客户的交流，谈到近日股市大幅回调的原因，对白酒公司、新能源、顺周期公司等热门话题的看法，非常坦诚，非要有料。

小雅听完，三个感受：

1、这是真正在意投资者的交流，不浪费自己和客户时间，坦诚回答普通客户关心的问题。这虽然是份内事，但在国内资本市场是稀缺品。此处小雅想说，芒格在最近在《每日邮报》里面说的一句话，这句话国内媒体翻译时几乎全部忽略了，但它可能是最有价值的一段话。

There's one thing that we're quite passionate about, and that is serving the customers who have trusted us....... You can hardly think of anything more important in life and being reliable for the people who trust you.

对于深切信任我们的客户，我们要全力对他们好。没有比这件事更重要的：对信任你的人回报以可靠的言行。一年多前，小雅曾经深度访谈清和泉资本董事长刘青山，访谈内容一直没有发布，希望多观察了解这家私募机构的言行。

一年多来，小雅看了7、8场清和泉对客户的路演，每场都用心坦诚，观点明确，方法论稳定，加上清和泉过往5年多的优秀业绩，推荐大家多去了解这家私募机构。

2、清和泉资本对市场有一个清晰明确的判断：今年肯定不是熊市。

他再次重申，熊市就是两个条件：一是经济基本面全面向下。二是流动性大幅度收缩。如果没有这两个条件，它就是个波动。

3、吴俊峰还直接给出了很多我们看不到的调研场景和机构投资者目前的思考。

他说，其实现在跟同行讨论，没人讨论基本面逻辑，因为基本面很好。从调研反馈包括研究员跟踪的很多信息来说，无论是周期性行业、消费类行业、医药类行业还是新能源行业，好公司、优质公司都订单饱满，加班加点，今年的业绩目标都非常好，甚至有上调的。

4，这实在是一个非常实诚的私募机构投资人。

在面对投资者询问他对自己家产品如何操作的时候，他公开说自己“在节前最高点买的”，自己不择时，奖金刚发完就买了，因为都是拿很多年，这对自己根本不是个事儿。但是对于大众投资者，吴俊峰很为害怕波动的大众投资者着想，尽管自己家的产品即将打开申购，下次打开要在一个季度之后。他给的建议仍然是：可以再等两、三周市场更加明朗之后再做决定。

这样一个很呵护大众投资者的投资人，希望大家花点儿时间看看他的观点。既看看我们看到的市场，和机构看到的市场有什么不同，也看看机构调研看到的场景是什么，他们的专业判断是什么。

以下是吴俊峰的分享，部分内容在小雅访谈（清和泉资本吴俊峰谈“人生发财靠康波”：未来几十倍的行业成长摆在你面前），给习惯深度阅读的读者查看。欢迎留言说说你对市场的看法。

因为最近市场波动很大，我们在操作过程中也有一些回撤，确实很突然，我们也做了一些应对和安排。今天给大家做一个汇报。

最近股市为啥暴跌？

“美债收益率上得过快”

首先，最近市场发生了什么。

过年以前，市场在还是比较正常反弹，节后出现大幅调整。如果要理解本次市场（调整）的重要因素，应该把时间倒回两年以前。2018年是非常差的一年，流动性和经济预期都非常差，市场跌了很多。从2019年开始，整个流动性环境开始改善，经济预期也开始回升，市场就开始出现正常的回升。如果2020年没有太大的流动性环境变化和经济基本面变化，整体回报率应该跟2019年差不多。但是2020年涨幅超过我们预期，我们在2020年初定的整个收益目标是20%—30%，但是我们去年平均回报是70%多，比预期高了很多。

为什么会这样？2020年有两个重要的时点：

年初的疫情。疫情导致海外流动性突然收缩，美股大跌，引发全球都大跌，很多优质股被“砸”到很低、或者是估值很合理的位置。紧接着，全球开始大幅宽松，以挽救经济、应对疫情，导致美债利率包括一些利率指标都大幅下跌。

去年，美债利率从将近2%一下跌到0.6%、0.5%，给风险资产的定价带来很大的优势。如果我们对未来做DDM模型或者做现金流折现模型，折现率如果大幅度下调1%，就是100个bp，相应估值能够提高20%—30%。2020年，估值基本多涨了20%—30%，就是因为美债利率或者是利率水平大幅下跌，抬高了一些资产的估值。去年，疫情导致经济不太正常，一些跟服务业或者交通运输相关的很多领域，都带来了不确定性。但是跟消费相关或者是跟出口相关的，或者是一些不受疫情影响的行业，带来了确定性的溢价。

一方面，这些公司不受疫情影响，甚至有些还受益于疫情，带来了分子端的扩张，它的分子端比大家想象得要好；另外一方面，分母端的压缩，利率下调，导致它们估值又出现一定程度的扩张，这类资产就出现了“双升”。所谓“戴维斯双击”，分子在扩，分母在收，股价就会涨很多。

讲清楚2020年发生的事情之后，我再来讲现在为什么A股出现了大幅回调？原因在于最近美债收益率上得过快。美债收益率已经从去年四季度的0.9%，昨天已经超过1.5%。我们测算过，如果美债收益率下跌100个bp（1%），会带来30%左右的估值扩张。最近三个月，美债收益率已经上行了将近10到60个bp，估值收缩将近20%，会给估值偏高的一些资产带来20%左右的估值压缩。这就是为什么这些股票最近跌幅普遍都在20%—30%（的原因）。当然，估值超高的那些（公司）可能会跌得更多一些，估值合理的或者偏高一点，估值压缩的幅度小一点。这就是目前市场反应的核心变量，就是美债收益率上得过快。

A股止跌需要几个条件

现在，美债收益率还处在上行期，而且市场对它的敏感度很高，不但是A股，港股包括美股也因为这个事情所困扰。我们最近也讨论很多，也看了海外大机构包括PINCO（注：海外最知名的债券投资机构）的评论，基本上大家的观点是有可能会上摸2%（现在是1.5%）。这跟它的长期通胀目标相匹配，因为美联储定的通胀目标就是2%—2.2%，长期十年期国债收益率有可能上摸到2%。所以，未来一段时间之内，市场仍然会被美债收益率上行所困扰。

什么时候市场会止跌，或是会让大家不太担心？有几个条件：

条件一，如果美债上行的速度减缓了，或者美联储再次强调不会提前采取退出宽松的态度，或者是它继续加大宽松力度，美债收益率上行会平缓，那时大家对这个指标的敏感度就会下降。而且，如果市场也已经调整到位了，一些高估值（公司）有20%—30%的调整，市场会重新选择寻找业绩跟估值匹配的优质标的，就逐渐走稳或者是继续向上，因为这些公司毕竟还在持续增长。

这是目前市场调整的核心扰动因素，而不是大家所想的什么“风格切换”、“抱团解散”，这些都不是核心，近期调整就是因为美债收益率上行过快，以及最近的大宗商品普遍上涨。因为大宗商品普遍上涨，会推高PPI，会传导到CPI，这是个通胀预期，通胀预期叠加美债收益率的上行，让估值承压。

其实现在我们跟同行讨论，没人讨论基本面逻辑，因为基本面很好。从我们的调研反馈包括研究员跟踪的很多信息来说，无论是周期性行业、消费类行业、医药类行业还是新能源行业，好公司、优质公司都订单饱满，加班加点，今年的业绩目标都非常好，甚至有上调的。现在没有人讨论基本面的逻辑，大家讨论更多的是美债收益率上行，有些公司涨到50倍PE、应该跌回到40倍去，是不是长期的估值中枢要下移。这说明基本面现在是好的，只不过是因为通胀预期和美债收益率上行压缩了估值。

另外，最近还出现了一些意外情况，包括港股印花税上调。印花税上调肯定会影响交易情绪，它代表着交易成本的上行、交易情绪受到压制，它是影响港股短期情绪的指标，港股也出现调整。

这几个因素同时发生，不利的因素同时聚集，体现为这一周的市场调整非常剧烈。这是目前市场所发生的，我们应该明白目前所发生事情的核心要素。要改变目前调整的局面，可能需要时间。一方面，整个资产和交易结构需要一个再平衡，有些估值过于偏高或者交易过于拥挤的（资产），需要调整消化，回到跟它的业绩相匹配的估值水平。当那些优质的、看得更长的公司，到了合理位置，自然会走稳，资金会重新进入，这需要时间，也需要成交量逐渐萎缩来缓和目前过于波动剧烈的市场。另外，从技术面角度来看，这个市场其实板块之间是没有持续性的，无非就是轮流跌的问题，一些前面强的（板块），今天也开始跌。其实，美债收益率上行不是只压制所谓的“抱团资产”，对所有的风险资产都是个压制。

顺周期行业不会是大级别行情

也面临较大回调风险

现在市场看好的周期性行业或者是靠涨价的东西，其实也是处于一个尾端的位置。

我刚入行就看大宗商品，看了十几年。从长周期来看，大宗商品如果要长期上行，或者是有一个大级别的机会，必须有一个巨大体量的经济体进入到一个工业化时代。比如2004年之后的中国，一个超大规模的经济体进入到工业化时代，带来很多物料包括原材料的需求，它才会具备比较长时间的需求逻辑支撑，现在我们看不到这样的状况。现在大家讨论的、包括外资银行讨论的，都是库存回补，也就是库存周期调整的行情。

去年因为疫情，很多产能可能受限或者是短期没开出来，现在经济恢复了，短期有个错位，补库存，短期供应不上，有一个价格的上涨。但是从长期来看，它仍然没有长期需求逻辑支撑。同时这些公司不是现在开始涨的，化工、有色从去年三季度就已经开始上涨了，也积累了很巨大的涨幅。如果后面的一些产品价格有波动，这些股票也具备比较大的风险，它是无差别的。

我们的观点是，目前的市场仍然处于比较纠结的状态，核心扰动因素就是美债收益率，它是一个综合的反映，包含市场对中短期或者说中长期的通胀预期，以及对经济复苏的判断。如果它上行过快，可能会带来美联储或者说货币当局提前进入到减少宽松的状态（没有说收紧）。

从去年7月份开始，A股市场的流动性环境就已经回归中性了，很多质量一般的公司已经不涨，甚至开始下跌了。但是有些强势或者说基本面较好、看得比较长的公司，出现了所谓的资金集中去配的情况，就是大家所说的“抱团”。

在基金大量发行，流动性很充裕、外部环境又不太确定的情况下，资金去选择这类资产，也是一个正确的方向。至于估值，是偏艺术的。当然，到最后市场是有点极致了，只看赛道、不看估值也是过了。最近的调整把泡沫挤一挤，是正常情况。现在大家都觉得基本面很好，无非是估值给多少倍的问题，有这个契机调整一下、消化一下，是很好的事情。

我们的结论就是：目前的扰动因素还在，因为美债收益率现在还在上行期间，美股也在大幅波动，A股有压制因素，也需要时间去整固一下，回到一个合理的位置。

节前做了减仓应对

两三周后或重新买入优质股

第二部分，面对这样的现状，我们怎么应对？

我们承认，目前A股的调整幅度和速度超过我们预期了。春节前，我们组合里有些公司也是涨得我们无法忍受，我们对估值太离谱的做了一些减持，当然，整体仓位减得不多。节后市场就开始迅速下跌，确实超过我们预期。后来，我们也做了很认真的讨论，我们采取的对策是：

第一，组合里面透支过于严重的（公司），坚决先减出来看，避免净值过于受损，我们对那些过于高估或者是透支过于严重的公司，是做过减持的；

第二，我们没有去追大家所说的“风格转换”，所谓的顺周期，去买金融、地产，我们没有做这些动作，我们纯粹是把一些估值过高的减掉，这是我们的应对。

做出这个判断的原因是：

1.我们的价值观就是“长期做正确的事情”，长期选择扩张型的优质公司（所谓优质资产）。

对于可能是局部或者是阶段性的机会，我们没有能力判断会持续多长时间，也不知道那些公司未来会怎么样。我不知道三年后这些化工股会是什么情况，甚至半年后是什么情况，我都不知道，我们就不会去往那方面走。

而且说老实话，那些东西跟消费股比起来，估值一点都不便宜，很多东西估值都没法看。我们要做的是，在目前市场担心美债收益率上行阶段，我们把一些估值过高的逐渐减出来，降低组合的波动。

2.我们没有把仓位挪到那些地方去，因为那些不是我们长期配置的方向，我们不会做短期的选择。

那么，现在我们的投研在干吗？一方面，我们每天都在进行策略和宏观方面的讨论，内部结论我们基本上有了，跟我们去年年底的判断差不多。

一、2021年应该是国内流动性中性，国外偏宽松，但是有通胀预期的担心，但不是事实通胀，它会对估值过高的风险资产有所压制；

二、现在很多好公司已经跌下来了，估值用一周多削掉了20%、30%，以前过于泡沫化的阶段或者高估的程度已经大幅缓解了，这些公司的业绩确实很好，它长期的逻辑或者是确定性也确实很高，我们现在需要等待市场见底或者走稳的苗头。

什么时候我们觉得可以重新介入这些业绩跟估值匹配的长期好资产？就是美债收益率的上升幅度放缓，或者是大家对这个事情已经不再讨论或者不再敏感，就可以开始做这个动作了。我们估计，大概三周到一个月左右，这个市场应该能够出现重新买入的机会。

重申“今年肯定不是熊市”

那么，我们的行业研究员在干吗？我们把基本面再梳理一遍，到底有没有问题？如果没有问题，纯粹就是估值调整。因为长期价值投资跟短期波动是并存的，没有一帆风顺的东西，也没有只涨不跌或者是一路拿着就好的东西，肯定是并存的。

历史上，很多优质好公司可能20%、30%的调整，也是很常见的，但是后来都是几倍、十几倍地涨，这还是取决于它们自身的逻辑是不是够硬，他们的第一性原则是不是够硬。如果这些东西都没有变，我们没有观察到数据恶化或者是有不利的苗头，我们对他们的信心是坚定的。就像你买爱马仕的包一样，如果它突然降价30%，是应该高兴还是应该悲伤？这是很好选择的。

这些东西跌下来之后，第一，我们重新梳理目前持仓的公司到底有没有基本面瑕疵或者是有逻辑瑕疵，如果没有，而且估值不是太离谱，我们能够接受，我们会继续坚定地持有它。第二，我们去年也错过很多非常优秀的企业，一直没买它，最近也是跌了20%、30%，这些公司我们也在抓紧更新它们的信息，判断它们到底应该估多少钱，它们的底在哪儿。

现在，我们确实已经准备出不少潜在可以配置的股票名单，它们的（价格）区间基本也都算出来了，等市场调整到位，个股价格如果到了我们接受的位置，我们就会重新配置它。

我要强调一点，今年肯定不是熊市。我以前说过，熊市就是两个条件：一是经济基本面全面向下。二是流动性大幅度收缩。如果没有这两个条件，它就是个波动。

别看最近调得多、跌得多，它就是一个波动。既然是波动，在基本面没有变坏的情况下，它就是正常应该承受的净值回撤。一方面，我们在组合里清理掉一些估值过高的公司，把现金腾出来，准备逐渐布局去年没买上的或者是长期非常好的优质公司。另一方面，我们应该去做一些比较长期的事情，这也是我们长期去思考和坚守的东西。

市场的长期收益来源来自公司本身的成长，是公司给股东、给社会创造价值，我们收益的来源不是博弈，做高抛低吸来获取收益，这都是一个术的问题，我们没有这个能力，也没有很大把握通过交易来给客户挣钱。

我们还是希望伴随着这些公司不断地成长，不断给客户创造价值，来获取长期的复合收益，这是我们基本的价值观。我们在公募的时候做过交易，最后交易部给我们的数据是，这些交易还不如不做，还不如拿着原来的那些好公司一直拿到底，收益率更高。我们有这个经验、教训，所以，我们不想去做轮动。因为外部环境的变化，最近我们也确实抛了一些估值过高的东西，完全是为了控制波动，并给未来重新买入估值合理的好公司准备弹药。

优质的稀缺资产会更加集中

第二，什么样的公司是我们长期关注和买入的标的？一定是跟经济结构变化相关或者受益的一些长期优质的赛道公司。

为什么要这么做？中国经济发展是一个很典型的在40年或者50年的过程中，把英国200年、美国100年的发展历史压缩到几十年中的过程，它出现了一个快速的经济结构变化，每个阶段应该干跟目前正在发生的或者正在扩张的一些经济结构的行业的事情。

一百年前，应该去投铁路、汽车、钢铁，那是新兴行业，因为你知道，这些东西迟早要替代人力车、马车、牛车。现在，很多东西是中国具备优势的，医药服务外包、新能源产业、很多高端装备制造业，中国都在不断扩张全球份额的过程中，更不要说中国庞大的内需市场，它的消费结构升级、对各种服务需求的升级，这是我们判断这些公司未来空间的根本

因为今年的流动性环境肯定不如去年，优质的公司会更加稀缺。去年只要贴个赛道，贴个好的标签，都能涨，估值很高。但是今年一定业绩要兑现，而且跟估值匹配，我相信这一类公司会比去年更少。优质且能够维持20%左右ROE，而且能够维持很多年的这类公司会更少。我们认为，股权回报的来源是公司的ROE，我们需要找到能够维持高ROE的公司。

我们统计了一下，过去十年能够维持15%以上ROE的公司，中国不超过5%，甚至不超过3%，如果说4000只股票，3%就是100多只，这是一个客观的事实。其它公司要么ROE波动很大，要么根本就不涨，或者就是一个僵尸的板块、被淘汰的板块。经过这一波调整之后，优质的稀缺资产会更加集中。我们现在要干的事情是，短期之内我们把现金留出来，等待着这些公司跌到我们可以接受的价格，我们会重新介入。

这几年，我们通过这个框架去选择的公司，都能够做出超额收益来，这是我们坚信的正确的方向。投资上很难的事情是，长期在正确的方向上坚守，因为过程中会不断遇到挑战，不断遇到诱惑，你能坚守下来，不断改良自己，这才是我们不断进化和提高的根本。

为什么要做长期主义？因为我们长期坚持做正确的事都成功了。凡是跟这个（原则）违背，我不知道有没有成功的，但是他肯定不会大成，这是我们的一个信念。我们也希望，用事实或者是用历史业绩证明我们所坚持的价值观，我们把它坚守下去。

用长期主义应对波动

但长期投资难免遇到波动，怎么去应对？

根据我们的经验，波动不是风险，波动有时候可能会造成短期的净值回撤或者是短期痛苦，但它也给你带来买入的机会。最典型的例子是2018年5月31号的“光伏新政”，隆基股份在三个月之内跌了60%。从那个时点算起，它又涨了十几倍。这个回撤到底是好事还是坏事？拿这个股票，短期是很痛苦，但是你想明白之后，你相信这个公司、相信这个行业，你未来的回报是两年左右十倍，非常可观。

这个例子再次证明，外部环境的改变或者说短期的扰动，如果公司足够优秀，它会迅速调整自己的策略，迅速从不利的环境里爬出来。这种不利的环境，不是针对某个公司，对整个行业都是不利的，谁能在这个不利的环境里不断调整自己的战略，不断进化自己的能力，反而能够继续扩大增长。在行业复苏或者是在行业爆发的时候，它就会非常享受红利，股票涨幅会非常巨大。

现在的情况也一样，美债收益率上行只是对茅台、对宁德不利吗？它对整个市场都不利，是无差别的，不是只对优质公司不利。这些公司跌下来之后，你应该高兴还是悲伤呢？其实也是比较简单的道理。现在这些公司加班加点，订单饱满，业绩基本由产能决定，需求根本不是问题。

只不过，以前可能大家觉得（估值）高了，现在有一些折现率的变化，它可能回到一个合理的位置，到合理的位置自然会止跌，就会重新上涨，因为基本面向上。就算它的估值还是偏高，它到下半年开始估值切换的时候，是不是又不高了？是不是又开始涨？这就是长期主义的重要性。我们始终觉得，跟这些公司在一起，长期选择这类公司，你只会输时间不会输钱，在波动过程中，你会坦然很多，不会焦虑。

相信今年A股市场仍有正回报

今天还有人问我“这个时候你会不会买一些化工或者有色”？我的回答是，我这个时候去买它，肯定睡不着觉，我就不会睡觉，因为我不知道今晚的夜盘是涨还是跌。

如果今天油价跌点，可能化工股就跌停，或者是铜价跌点，你的股票就跌停，我根本睡不着觉，我不是干这种事的人。我还是应该干我确定的事情，我们相信这一类公司能够不断地走出来，我们应该配置这一类公司。我刚才说了不是基本面的问题，我们跟踪到的信息都是很正面、很好的。

比如，隆基股份昨天又提价了，它的硅片价格提价了。去年还有人说，因为硅料上涨会导致它利润压缩，但是昨天它硅片的提价，已经完全覆盖它的硅料成本上涨，而且还多。也就是说，它今年的利润肯定是要超预期的。当然，我不是推荐这只股票，我只是说这些优质公司是有能力把不利的环境（扭转）不断地往有利的方向去走，我们应该完全相信它，它历史上也证明自己能够做成。

你跟最优质的公司在一起，还有什么担心呢？无非是波动。如果说最近龙头公司调整，大家去“抄底”跌了80%、90%的公司，从价值观来说就不对。它跌了80%、90%，第一，证明它肯定没竞争力。第二，有些公司（管理层）是不是好人都不知道，他可能直接减持，把公司卖了。港股很多这种老千股，A股随着注册制推行，这类公司可能越来越多。在垃圾股里找好东西的概率是越来越小的。

另外一方面，我个人看历史书、军事书多一些，以少胜多或者是以弱胜强这种东西，当小说看可以，这是非常小概率的事情，大部分时间都是硬实力足够强、兵力足够多的那一方取胜。为什么美国可以在“二战”，一个国家可以把日本、德国干掉？就是因为底气超强。在“库尔斯克会战”的时候，德国和苏联损失的坦克数量加起来，美国两个月可以把它生产出来。这种硬实力、硬东西才是取胜的关键，不是说又投机取巧，想出一个什么招赢了。

我们去选择股票就是（看）硬实力，你跟我说得天花乱坠没有用。你的ROE、现金流、市场份额是多少，是不是在持续扩张，这些才是硬实力。你的管理层是不是有足够大的胸怀？是不是有足够大的包容人才的气魄？这些才是公司的硬实力所在。你跟这些公司在一起，对短期的市场调整会淡然很多，调整反而是一个重新买入的机会。

经历过这番调整，说老实话，我们年前的收益率很高，有20%多。这一波一跌，基本上今年的收益率没有了，相当于我们从头再来。可能一段时间调整之后，这类公司又到了我们可以去介入的时点。我们对今年的收益率目标仍然有正向的合理预期，我们有信心达到。对于净值波动和短期回撤，可以看得淡然一点，看得长远一点。

我记得，去年也是这个时候开始暴跌，一直跌到3月20号，我们的净值也是回撤了将近20%，一开始也是赚了20%，到3月中旬已经回到0了。我们后来坚决重新买了这些公司，到年底76%的回报。当时我们的仓位也没有减多少，我们只是把一些估值偏高的东西减掉，跟今年基本上一模一样。只不过，去年是流动性冲击，今年是美债收益率冲击。今年的预期要放低，但是我相信，年底回到合理的收益应该问题不大，因为这些公司拿到年底，它们的估值切换也会有相应的正回报。

白酒和新能源很景气

问：清和泉关注的几个赛道，比如白酒、新能源、互联网、CRO的板块的基本面和股价情况怎么样，能不能简单更新一下观点。

吴俊峰：我们的研究员、投资经理每天都在开电话会议，跟卖方交流，跟上市公司交流。

目前以白酒为例，销售渠道反馈的信息是很景气，基本上没有受就地过年的影响。我们了解的信息五粮液都是25%以上的销量增加（数字不代表准确）。茅台也是15%左右，像茅台这种公司，今年的变化是治理结构变好，市场对它以前的诟病，包括它去捐赠，包括利益上的纠缠，都在改善，它也在倾听市场的声音。

同时，它也对系列酒或者是对非标准茅台做了提价，都是有利于（业绩）增厚。很多人说这个行业不变或者是确定，我觉得他们也在变，他们的均价在上调，产品也在不断地高端化，需求也在不断增加，它们在变好。而且，现在白酒没有听到任何卖不动、库存高的情况，听到的都是库存很低、出货很好、回款很好的情况。

新能源更是这样，尤其是光伏，光伏去年认为今年会价格战，去年大家说硅片扩产很厉害。但是我们看到隆基已经两次提产，说明需求很盛。总书记曾经对全世界的庄严承诺，中国碳达峰和碳中和时间表都摆在那儿，中国的执行力大家不用质疑。说有这个指标在，它就是会用各种方法去达成个指标。现在能够实现碳中和其实光是光伏和风电、核电、水电，最具备中国优势的就是光伏。

光伏为什么比风电更好？因为中国在风电上面不是太有优势，它是个机械化的过程，风电是个风机，风机是个机械化的过程，最好的公司和最精密的厂商都在欧洲（像GE）。但是光伏是一个偏半导体或者是偏应用的东西，中国的优势更大。所以，光伏从长期的赛道来说可能比风电要好。

第二，新能源必须通过成本下降来实现替代，光伏的成本会下得更快一些，它的减薄、尺寸变大、各种效率提高、转换效率提高。风机是个机械过程，齿轮箱、叶片怎么降成本，成本的下跌幅度不会那么快。所以，未来实现碳中和很重要的一点就是光伏。龙头公司硅料涨价、硅片涨价，跟去年大家想的价格战完全反过来了，订单也非常饱满，排产也非常爆满。我们跟踪到的新能源车这一块，像中游这一块的N电池，到2月份为止，它的排产是同比增长3倍，B公司跟去年相比差不多4倍的增长，可能有去年基数的问题，全年来看实现翻倍的排产是没问题的。目前整个电池产业链的销量由产能决定，订单都非常满，否则某些公司也不会这么扩产，肯定是订单太大，拼命扩，今年基本上是能够生产多少电池，排产多少，基本上就是它的销量。

如果一个行业景气到这种程度，你说它的基本面是恶化了吗？不符合常识。CRO也是一样的，这些公司相对来说难跟踪一点，只能说通过调研信息，目前没有看到订单放缓的情况，反而去年像医药生物这一类公司PE/VC融资量很大，这类公司更多是靠CRO公司来实现外包生产，未来的订单转化也是顺理成章的事。

第二，海外情况往中国转移的趋势会一直延续很多年，它的核心驱动力在于新药需求量的加大和新药研发成本的上涨是一个矛盾体，这个矛盾体只能通过医疗外包服务来解决，外包给更有效率的公司来解决这个问题。所以，整个创新药行业往中国转移，外包服务的趋势不变，包括生产，景气度都没问题。

如果非要说估值，茅台现在跌到了50倍，也不便宜，但是比它的高点削掉了20%，我不能说它已经完全合理，但至少风险大幅度释放。如果稍微再有耐心一点，下半年大家看明年的时候已经有吸引力。

为什么这些公司只会输时间不会输钱？就是因为它们的业绩在不断成长，会消化估值。光伏估值已经回到30倍多一点，如果说市场按照一致预期是30倍多一点，按照我们的预期是30倍以内，因为我们的预期是比较乐观的。这是我们调研的更新（情况）。CRO公司估值相对偏高一点，是有历史原因的，海外的CRO公司在高成长阶段也都是60、70倍（估值）。

A股的公司，药明是例外，大家给了很多前端的估值，它的药物发现和临床的估值。2022年已经回到60倍了。CRO公司还需要时间消化，不是说现在就能买它，它已经回到了比较合理的位置。

我们的操作是谁先回到我们能够接受的位置，我们会首选这类公司去加仓。一些估值更高的或者是还没有回到我们可选的，我们会等它。如果太高的话，我们会减一点。如果说它已经消化掉一部分了，还没有回到，我们就会再耐心一点，再等它回到我们的位置，我们再去加。我们的操作上也是有选择和有过程的情况，谁先回到可接受的估值区间我们会重新把它加进来，有些可能需要再等一等。是我们目前跟踪的情况。

仓位微减，减持部分估值过高公司

问：您刚才说略微减了一些仓位，请把减仓情况明确一下。

吴俊峰：我们所谓的减仓，不是一下子减到30%、40%，如果不是熊市，我们就不会做仓位上大的变动。当然，这不代表我们不会有仓位上的微调。

去年，因为疫情导致美股大跌一直跌到3月20号，我们那一波净值也基本上回撤了很大，但是我们的仓位也就是从90%多减到80%，十几个点的减仓，我们把估值太离谱的或者是短期没有确定性的东西减掉。

这次其实也一样，我们把估值太离谱的和我们觉得可能还需要更长时间消化的公司减掉，减仓幅度也是十几个点，回到80%的仓位，没有恐慌性地出掉，我们还是充满信心的。

因为我们的基础判断“今年不是熊市”，不是像2018年，因为现在的基本面非常好，无非就是美债收益率上行对通胀担心的扰动。对于新产品来说，一直有一个建仓的程序：在净值超过1.1元之前，我们是严格禁止超过60%的仓位。我们的新产品严格按照我们新产品建仓的流程，目前是三成到四成仓位，虽然也跌了一些，但是净值可控，不会触及风控线。

现在要不要逢低加仓？

还没买的人可以等两三周

问：市场暴跌，犹豫现在要不要逢低加仓，您自己也买了公司的产品，您的操作能不能分享一下？

吴俊峰：我是不择时的，我在节前最高点买的，奖金刚发完我就买了，这对我来说根本就不是个事，因为我都是拿很多年，这是我的操作。

对客户来说，我这个时候让你们去买也不客观。因为这个时候我没有看到市场结束恐慌、结束对美债收益率担心的迹象，市场仍然会处于一个动荡的阶段。我也不知道是不是会企稳，但是我知道它短期内涨不起来，这是一个可以定调的事情，因为压制因素还没有消除。这些公司虽然估值削了20%、30%，但毕竟去年经历过很大规模的估值扩张，没有回到大家能普遍接受的位置。当然，有些人觉得好，已经开始提前买了。但我们还没有太大把握说它立刻止跌回升。

要止跌回升有几个条件：

1.市场肯定会轮跌一遍，无论是周期还是其他的，因为它是一个完整的回调。因为通胀预期的上升对整个估值有压制，不是单个对核心资产的压制，无非就是早跌晚跌的问题，不建议大家做轮动和产品线的切换，没必要。如果你还没买，可以稍微再等等。

2.我个人判断，有两个条件：第一，市场需要时间来消化短期担心，按照去年的经验，大概是三周左右，也就是在3月中下旬市场基本上能够企稳。当该卖的卖了，该跑的跑了，市场缩量，重新进入到一个平衡状态。

3，如果我观察到美债收益率的扰动对美股和港股的敏感性下降，那个时候就可以考虑（买）。

现在大家天天盯着美债收益率说事，我也不知道为什么它涨了，股市一定要跌。当然，有一些逻辑上的支撑，但它不是决定性因素，只是短期的扰动。什么时候我们看美债收益率没人讨论或者大家不太关心，市场就调完了，大家就可以重新进入了。市场短期需要消化。它可能会跌幅减缓或者止跌，但是短期起不来，都有可能，需要观察。但目前不是很快就会非常好的时点，大家可以再等两三周再做判断，那个时候可能会更明确一点。

但从一个强势调整来说，20%左右基本上也差不多到位了，而且我们的仓位也减了一些，组合里已经有现金了，只是需要等待重新买入优质公司的好时机。大波动已经过去了，小波动难免。如果你觉得无所谓，而且优质公司已经可以买，可以自己考虑是否进入，这是个信念和选择的问题。

看毛主席诗词减压

问：对于当前市场，您最想吐槽什么？当遇到比较难受的市场环境，有什么减压方法？

吴俊峰：我给大家做一个坦诚的交流。

第一，我对市场没什么吐槽，我敬畏市场、尊重市场，因为市场是力量非常庞大的集群的选择，我们只能接受它，不断地找它的规律，选择适合自己或选择自己认为正确的事情去做、去坚持就可以了。它怎么波动，不是我们能把握的，也没有吐槽的必要。做得好就是好，做得不好就是不好，所有东西都会最终反映到净值里。

如果大家一年后、两年后看我们的净值，或者是看我们之前的历史净值，我相信大家会对清和泉有一个判断。我们会一直坚持干对的事情，但不会对市场发表任何偏激的观点，因为我们接受它，我们尊重它。

第二，我们经历过很多暴跌，包括2015年，我们刚成立清和泉就是股灾，各种熔断我们都遇到过，包括去年的下跌，我们都遇到过。因为我比较喜欢看书，尤其喜欢看军事和历史方面的书，遇到很痛苦的时候，或者是短期市场波动非常大的时候，我比较喜欢读毛主席诗词，这是我最爱看的，包括金一南将军写的《苦难辉煌》，没有苦难的铺垫，是不可能有辉煌的效果。

文载道，诗言志。你要了解毛主席是怎样成为一个伟人，改变一个国家，他的诗词是最好的视角。因为写文章，他还有一些说教，有些言不由衷的东西。但是诗言志，他的真实想法都在他的诗词里。给大家汇报一下我的心得。历史上，文人写诗词都不喜欢写秋天和冬天，因为秋天秋风箫瑟、万物萧条，大家都喜欢写春和夏。但是毛主席的诗词基本上都是写秋和冬，比如“万木霜天红烂漫”、“西风烈，长空雁叫霜晨月”、“独立寒秋”、“寥廓江天万里霜”，都是写秋和冬。

这说明什么？说明主席是一个非常乐观和具备这种气质的大才，只有秋和冬熬过去，在这种时候选择正确的方向才能见到春天。每当我遇到市场暴跌或者说不太顺的时候，我会去重读毛主席的诗，我们现在无非就是短期受点损，就是这点事，还有多大事？主席他们以前干革命是掉脑袋的，中共“一大”的12个成员到建国的时候只有2个人，一个董必武，一个毛主席，6个叛变的，3个还是4个死的，最后只有两个人活下去。

我们创业做私募、做投资，跟主席干革命相比根本不是个事，但是精神和所追求的、坚持的应该是同样的方向，你认为它如果正确应该坚持下去，这样才能见到春天。否则，现在你觉得这些公司调整很痛苦，你把它卖了，未来这些公司重新辉煌、重新上涨跟你没有关系，你就眼睁睁看着它去涨，历史上这种东西多了去了。我个人遇到不爽、遇到短期困难的时候，我都会重读毛主席的诗，这是我最喜欢的、对我精神上的支持，我对他是非常崇拜的。

投资生涯最艰难的三件事

问：17年的投资生涯里，遇到最困难的三件事是什么？怎么样在逆境当中优化了自己的投资框架？坚守自己的投资策略？

吴俊峰：最难的三件事，从易到难：

第一件事，识别值得相伴或者是值得投资的公司。

有些公司你觉得它短期成长快，这个好，那个好，但是环境一变、政策一变或者对手一挤压就完蛋了，这种东西多了去了。所以，怎么样识别这些公司值得你长期投，这是第一件难事。它所有的标准都写在巴菲特的书里或者是巴菲特的年报里。

第一，你了解。第二，对管理层能力的标准，它的护城河、它的生意模式这些标准都有，无非是按照巴菲特的原则，根据目前的现实和它的情况去不断地验证，把它找出来。标准还是比较高的，尤其是那些财务标准、现金流标准比较高。我们筛出来之后，不轻易放弃它，因为你很难找到它，找到之后我们会长期跟踪。如果它的价格合适，我们会坚决投。

第二件事，怎么应对它的波动。

我们以前也试过高抛低吸，后来发现，你其实并不知道什么叫高，如果以两年三年的维度来说，它一直在创新高，可能从10元涨到100元，你在它涨到20元的时候减了，你等哪个位置设目标价把它买回来，最后没机会了。因为你觉得是好公司，也有跟你价值观一样的人觉得它好，不会给你机会以很便宜的位置买到。所以，我们逐渐也放弃了做波段的想法。如果价格不是太离谱，我们会不动。如果它太贵或者涨得太急、太快，我们稍微减一点，无非做点这种小操作。

第三件事，最难的是在长期正确的事情上坚持。

因为始终你会遇到像今天这种情况，会有来自客户的质疑，来自净值的压力。有些（压力）如果你扛不住，就会动作变形，又会搞一些热门的东西，那就错了。

因为我们经历过2015年崩盘，经历过熔断，也经历过2018年，我们要做的事情是做好严格的风控，有净值回撤，但是不会让它触及风控线，一定要离得比较远，这样就不会存在被动地去把它挤掉的情况。这是我能接受它的波动，能扛住它的波动。如果它回稳，净值自然就回升了。要在不利情况下坚持正确的方向，这是最难的。

前两件事你做不做得到，对你的影响不是很大。但是第三件事是，你是对客户负责的，你是给客户做资产管理，如果遇到不利的事情，你是不是能够继续坚持，能不能在一些关键时点做正确的选择，这才是最难的。这三件事都需要我们不断地改进和克服，我们也在不断地去想办法解决这个问题。