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这里汇集了我们对宏观经济和股票市场的理解,通过梳理内部的理念和观点能够推动我们不断提升投资能力。通过核心人物访谈、研究成果分享、公司动态发布,与投资者在观点上保持沟通增进了解,这也是售后工作的重要环节。
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二季度仍存压制因素,积极信号在不断累积 | 清和泉2021年二季度策略实录(一)
2021-04-21|清和泉资本

2021年开年的证券市场呈现出宽幅震荡的极端走势,春节前后市场冰火两重天,尤其节后我们长期看好的优质资产估值压缩明显,而其他板块也没有明显的机会,短期涨一波很快就像打地鼠一样又回到原形。春节后市场大幅波动时我们已经及时与客户分享了我们的观点,现在进入波动后的盘整期,我们将借此机会更为冷静地为大家回顾市场并展望2021年接下来的走势与节奏。

今天会议的主讲人是清和泉资本投资总监吴俊峰先生,会议将分为三个部分:第一,市场回顾与判断;第二,近期产品运作的思路与计划;第三,问答交流。

         问题概览          

  • 不少人说今年比较像2010年和2017年,您怎么看?对您做投资有哪些指导?

  • 美国漂亮50泡沫破裂,对标现在的核心资产抱团解散,有借鉴意义吗?
  • 请问您刚刚所提到的均衡配置分别指哪些方向和板块?
  • 有投资者提问说碳达峰、碳中和将会催生哪些投资机会?清和泉是否有相关的布局?有声音说碳中和钢铁板块将会迎来重要的机会,您怎么看?
  • 您怎么看待目前很多造车方延展到新能源的一些上游产业?包括自建电池厂,这个问题对于我们之前所看好的电池龙头,是不是会有一些冲击?
  • 请问清和泉股票池个股的数量?组合的个股数?行业市值的特征是什么?换手情况如何?
  • 当前的市场好像进入了一个负反馈,无论是什么消息大家都很容易朝着利空去解读,面对这样的环境我们能做什么?如何去打破这种负反馈?
  • 节后大跌那一周的视频会大家印象非常深刻,您对于想要抄底的客户坦言可以等市场稳定之后再考虑加仓的事情。现在您如何建议?对于投资基金所遇到的“业绩等待期”,您怎么看?

       会议纪要全文      

一、市场回顾与判断

首先,回顾今年的市场,分析这轮波动的来龙去脉,这对市场的演进,下一步操作计划将有所启示。

一季度春节是明显的分水岭,春节前市场延续了去年一些优质资产上升的行情,春节之后出现大幅度回调。回调之后的交流会,我们的观点比较简单,它就是估值的修正,跟基本面没什么关系,很多优质公司基本面还是往好的方向发展。

估值修正怎么来的?2018年把整个市场的估值打得非常低,2019年是一个恢复性的上涨,把低估的部分逐渐涨回来了,2020年因为疫情导致全球放水,全球放水导致货币、信贷都非常宽松,利率也非常低,尤其是优质资产的估值扩张非常大。

但是今年1月份开始,这部分资产在去年大幅上涨的情况下再次拉升,就有点透支或者有点危险。而春节后突然发现美债收益率上得很快,在分母端就会带来压力,估值开始调整,调整的时候又面临微观结构比较拥挤的负面影响,大家买的都差不多,都买得很重,在跌的过程中为了应对波动被动卖出,产生了踩踏。这是今年的来龙去脉。

我们的判断是什么?

第一,这种波动不是由基本面引发的。

第二,美债收益率并非决定性因素。我们回溯了一下美债收益率对美股、A股影响的历史数据,发现没有特别明显的相关关系,有时美债收益率上行美股也涨,美债收益率下行,美股也是跌,它没有完全的负相关关系。包括到现在为止,美债收益率在上行的过程中,美股在不断创新高。更多的是A股的结构性高估导致的估值往下修正和美债收益率上行同时发生,大家把它们两个当成了一个很强因果关系的一件事情,但事实上这个逻辑不太成立。

既然大家那么关心美债收益率,美债收益率上行到底是因为什么?

如果美债收益率上行是因为大家对通胀预期的恶化引发了美债收益率上行,它的结果应该是全球股市都要跌,因为美债利率是全球定价的一个锚,但是我们发现没有这种情况,只有A股在跌,美股和欧洲都在涨,日本和台湾也在涨。我们觉得这一波美债收益率上行并没有大家很担心通胀恶化的情况。从金价和铜价比的指标也可以看出,铜价是反映经济复苏的,铜价很强。金价反映通胀,但是金价很弱,从期货市场里边也没有看到大家对通胀很担心的情况。这个因素可以排除。剩下一个因素就是经济在复苏,也会导致美债收益率上行,因为实体回报提高了,相应的无风险回报也要提高。这是经济学的原理。

所以,这一波美债收益率上行更多是反映全球复苏的预期或者是底层原因,我们看到海外市场都很强,因为经济复苏,代表着这些公司的盈利会上调或者往上修正,这样他们在盈利的支撑下股价走得非常强。如果这个逻辑想清楚之后,其实美债收益率不是影响A股的一个核心的变量。

对于A股的大幅调整,更大的原因就是2020年包括2021年1月很多估值超涨,它的估值往下修正,再叠加微观结构恶化的一个踩踏。这是这一波大幅调整的核心来源。

进入二季度之后,目前市场是什么状况?

ERP指标回到了中值,也就是这个市场的估值得到了比较大程度的消化,因为基本面还是往上走,它消化得会更快一些。我们看到很多优质公司跌完之后并没有再创新低,可能已经比3月的最底部已经反弹了10%、20%,估值在消化完之后,谁的成长性更好、更确定,它们就会逐渐脱离比较低迷的区间。目前的市场谈不上便宜,也谈不上泡沫,包括重仓股的集中度、换手率的指标,基本上也回到中间的状态。

当前处于偏震荡的情况,未来怎么选择方向?

如果未来的有利因素不断积累,正面因素不断加强,市场大概率往上走。如果它后面有更多的一些负面因素,大家没想到的一些超预期的负面因素,市场应该往下。我们判断二季度大概率就是一个偏震荡,在等待一些更明确的信号,市场在三季度的情况会更明朗一些。

为什么市场二季度还没有很强的信心去往上走呢?

核心是两点:一个是经济可能面临复苏见顶的问题;二是社融增速在未来两个月还是往下走的过程。
实体经济的指标可能在5、6月份见顶,偏周期类的公司、偏制造业的公司,在这一轮复苏过程中,5、6月份会见到业绩复苏的顶部,下半年有盈利会逐渐往下修的担心,所以为什么很多周期类公司增长非常强劲,但是业绩发布之后它却跌了,其实就是大家对下半年在PPI见顶之后,这类公司是不是会保持一个持续向好的方向,其实并没有信心。目前市场在等待PPI见顶之后经济回落的速度,如果回落比较平缓,这个担心会减弱。
紧信用是一个共识,我们在年初定2021年策略的时候,提出2021年应该是一个偏紧信用的货币环境。目前看社融增速已经往下掉,可能4、5月份的数据也都会继续回落,但回落的速度应该比较平缓。但市场在社融增速回落的情况下没有信心把估值继续往上抬。

这是二季度面临的两个压制因素,所以二季度市场还需要盘整震荡,等待信号逐渐明朗。

下半年正面的因素会不断累积,市场上行概率更大。
第一,央行的货币政策定调是跨周期调节,或者说是保持经济的平稳,不让市场缺钱,当然也不会大水漫灌。如果说我们观察到PPI在5到6月份逐渐见到顶部往下回落了,意味着经济自身的恢复动能在走弱,这种时候央行再继续收紧货币或者信贷的必要性就没那么高了,因为它收紧社融主要是防过热或者是防止债务继续扩张,但是经济如果说高点见到了,或者说它的动能开始往回落了,这个时候它继续紧信用的必要性就下降。所以,我们可以看到在三季度之后,尤其是社融增速稳住了,甚至在四季度,我们会看到社融增速往上拐,或者是继续要支持实体的时候往上拐,这样三四季度的信用环境应该是往上的方向。

第二,很多优质公司或者很景气行业的公司在下半年的时候,大家可以展望明年。这一类公司的逻辑和竞争优势非常强,并没有遇到更多格局上的挑战或者是经营层面的挑战,更多是沿着自己内生的发展路径去走。到了下半年尤其是三四季度之后,大家看明年的时候,这一类公司的吸引力就开始增强,因为它们的增长是持续的,长线资金是有动力去不断地配置这类公司。如果我们判断四季度的社融增速往上走,或者是有往上拐的迹象,真正好的投资时间就是在三四季度,因为A股是打提前量的,或者是一个玩高阶导的市场,看得会更提前,三季度或者二季度末应该就会逐渐摆脱目前震荡偏弱的格局。

我们全年的策略需不需要调整?
当时我们在2021年初的时候提到今年的全年策略,今年跟去年最大的差别就在于金融环境,去年是一个“双宽”的格局(宽货币、宽信用),今年货币可能中性,但是信用是偏紧,社融开始逐渐往下掉了,这是跟央行的跨周期调节相关的,它觉得经济不错,信用环境逐渐地收一下,也是为未来经济逐渐放缓之后,留出更多的政策空间。

所以,我们觉得2021年的收益目标要放低,因为经历过2020年大幅度扩张,今年赚估值的钱是很难的,再指望估值再往上打不太现实,只能通过寻找高增长的公司来消化估值,在下半年切换到明年的时候,这类公司是有超额收益的。

另外,风格跟去年有什么大的差别?
我觉得可能会更均衡一点,并没有去搞那些莫名其妙的跌了很多年的那种股票。其实这些优质公司在下跌过程中,那些股票也没什么表现,也就是说大家的观点比较清楚,不会再去选那些讲故事、明显看不到未来的公司,而是围绕着优质的长期好的公司去配置。

从目前研究员跟踪的情况来看,很多人很困惑,现在这个市场只对负面信息反映出来,不对正面信息做反映,很多莫名其妙的负面传言都会导致股票跌停,我觉得这更多是市场情绪,因为毕竟这个市场偏弱,很多人还是担心今天你不卖别人会卖,都是博弈的心态,但实际上我们还是要客观地去分析这类公司到底是不是出问题了。

如果说没问题,跌下来反而是布局的机会。从研究员跟踪的情况来看,我们目前配置的公司,包括我们长期看好的赛道和优质公司其实都没有出现太大问题,当然跟去年比,有些变得更好,但有些跟去年增速差不多,无非就是它可能去年超涨了之后回调,回调之后,它未来仍然维持这个增速去不断地发展,这些公司可能也是有机会的。

总结来说,一季度就是一个估值超涨之后的修正,修正完之后,二季度面临社融增速下滑和PPI可能会见顶的两重压力,目前会震荡一段时间,等待一些信号。到了三四季度,我们的展望比较积极,原因在于:第一,社融的问题可能会走缓,会平缓,甚至在四季度可能会往上走。第二,下半年展望明年,很多公司就具有比较强的吸引力,吸引长期资金去这个位置加仓,是一个比较大的概率。所以,我们对下半年比较积极。

二、运作思路与计划

一季度清和泉产品净值面临了一些回调,存在的问题是:第一,市场调整的时间比我们预想的要早,我们当时预判3、4月份市场会有调整,但是它比预期的要早。第二,调整的幅度要比我们想象得剧烈,里边还叠加了一些微观结构的因素,过于拥挤导致踩踏。第三,投资应对上,虽说我们第一时间清理掉了一些估值偏高的公司,但毕竟没有把仓位降得很低,还是维持中等偏高的仓位,后来泥沙俱下之后,净值也受到了影响。总的来说,我们不认为也并没有按照熊市去对待这个市场,当然预判和操作上还应该不断地反思和总结。

目前我们的组合比去年要均衡,我们要去找好公司或长期优秀的公司,确实估值在今年这种市场环境下空间有限,所以我们把这部分的仓位平均下来,在另外一些行业包括港股里做了一些平衡。考虑到二季度可能市场还是一个偏震荡的环境,我们目前的应对是配置的均衡一点,也防止因为市场过于负面的情绪反应和莫名其妙的下跌。比如最近某些公司可能一个传言就跌停,我们也避免这种配得太多之后,遇到一些这种稀里糊涂的事件导致净值波动,我们做了一下均衡。

三季度之后,我们是偏乐观的。我们在二季度的中后期会逐渐地把组合进行集中,优质公司公司在明年或者更长的时间里看得很清楚,估值也消化得差不多了,我们会逐渐地把组合集中到这一类公司和行业里去。今年回报率可能远远比不上去年,因为去年是一个扩张的一年,今年比不上,但是我们获取一个合理的正回报还是有信心的。

具体的行业和公司,我们的观点没有变,因为清和泉做的事情就是从中长期角度去思考中国的哪些行业是持续扩张的,哪些行业的生意模式不断地优化,哪些公司可以不断地去往国际的市场去发展,这一类公司才是我们真正去长期投的。整个组合我们会在策略上阶段性地做一些均衡,但是我们选择的方向和标准没有变化,仍然是新能源、医疗服务性行业、大消费行业或者是高端制造业,我们的标准和可选的范围没有变化,过了一段时间之后我们看得更清楚,我们会逐渐地把组合往集中去配置。
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