洞察与新闻
这里汇集了我们对宏观经济和股票市场的理解,通过梳理内部的理念和观点能够推动我们不断提升投资能力。通过核心人物访谈、研究成果分享、公司动态发布,与投资者在观点上保持沟通增进了解,这也是售后工作的重要环节。
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清和泉资本专注股票多头策略,坚持以能力圈为限度的、以安全边际为基石的长期价值投资。我们相信,投资就是做大概率的事,将以ROE为核心寻找优质龙头公司,以合理价格买入并持有。
洞察
二季度仍存压制因素,积极信号在不断累积 | 清和泉2021年二季度策略实录(二)
2021-04-21|清和泉资本
三、问答交流
1、不少人说今年比较像2010年和2017年,您怎么看?对您做投资有哪些指导?
答:中国的每一年和哪年对比意义都不大,因为中国经济是一个不断结构性优化的过程,你要跟2010年比,2010年是四万亿之后,2009年过热,然后开始收货币,开始收信用,它的走势偏弱。2017年也是一样,偏紧信用的环境。如果说要从信贷的结构来看,确实有点类比性。2010和2017市场都是先跌后涨,一开始市场反映的是偏紧信用的预期,市场先调整,因为A股市场非常怕货币政策收紧,这是核心原因。但是跌完之后,发现基本面还挺强的,货币政策也没大家想得那么紧,可能是偏紧信用,但也不是收缩的状态,市场又涨回去。2010年和2017年都出现了这种情况。今年有点类似那种心态,一开始大家觉得今年要紧信用,要收缩,估值又高了,先跌,跌完之后等看这些数据。如果后边社融数据下滑,但是下滑速度很平缓,甚至可能会走稳,大家的心态就不一样,因为基本面是向好的。
2、美国漂亮50泡沫破裂,对标现在的核心资产抱团解散,有借鉴意义吗?
答:借鉴意义不是很大。
首先,美国的“漂亮50”估值的大幅下修其实是因为出现了滞胀,利率大幅下行后对于过高的估值就没有吸引力了,出现了估值修正。但是很多人忽视了美国的“漂亮50”在消化了估值之后连续40年超过了标普500指数,本身它们是非常优秀的一类公司,很多人非要把它的估值修正这几年拿来去做一个污点或者是做一个东西去讨论,没有必要。
第二,我们也看了一下“漂亮50”后来的一些情况,估值合理的公司率先企稳。PEG如果小于2,比如20%的增长,40倍的公司,这类公司率先企稳。但是PEG更低的话,可能企稳得更早。跌得多的公司有两个特点,一个是PEG太高,它的泡沫太大。二是它们在后来的过程中遇到了一些技术的演进导致了它们的技术被淘汰的问题,那是个股的问题。
所以,不能一概而论或者贴个标签,“漂亮50”和A股的抱团股,一定疯狂之后怎么样,我们不能把一个阶段性的现象进行长期推演。美股的“漂亮50”调整了两年之后,后面又连续40年跑赢标普500,如果那个时候你投资这类公司,是非常成功的一个投资。A股的这些东西,我们不太喜欢叫它“抱团”,优质公司大家都喜欢,就像我们都喜欢美女,没什么丢人,它就是好,ROE就是高,格局就是很清楚,买这些公司没什么丢人。那么,它在什么估值水平下应该重仓买它,这是考验每位投资者的一个操作决策的问题。
我们觉得这一类公司在基本面和长期逻辑没有变化的情况下,它的估值修正到了一个比较中长期合理的位置,其实它就是一个很好的投资的时间点。因为经济一旦往下走,所谓的周期性股票就没有逻辑了,或者它的盈利报告逻辑就完全没有了,反而是这些能够给你每年带来ROE20%多,利润增长15-20%,这类公司非常稀缺,我们应该甄别和讨论逐渐重点布局这些公司。
3、请问您刚刚所提到的均衡配置分别指哪些方向和板块?
答:今年在估值没法去扩的情况下只有通过利润的高增长来抵消估值压缩和重新获得正收益,这是一个基本的判断。
所谓均衡比如说我们在一些行业里,可能我们原来选老大或者最好的那1、2只,但是在今年的这种市场环境下面临着它的PE偏高的问题,比如它的增速是15%,现在估值是50倍,PEG超过3,可能它确实是最好的,但是在今年的这种市场环境下,它的收益不见得那么好,因为在今年这种压估值的情况下,有可能它的盈利增长无法抵消掉它的估值压缩。所以我们要寻找细分领域的一些小的龙头公司,从以前的大龙头把它均衡到细分领域的小龙头,这些公司的PEG普遍小于2甚至是1左右,它可能是40%的增长,现在是40倍,在去年的这种环境下我们可能不太愿意配这一类的公司,因为流动性的问题、格局的问题,我们不愿意配,但是在今年的市场环境下,这类公司可以逐渐增配,我们是这么均衡的。
4、有投资者提问说碳达峰、碳中和将会催生哪些投资机会?清和泉是否有相关的布局?有声音说碳中和钢铁板块将会迎来重要的机会,您怎么看?
答:“碳中和”、“碳达峰”主要的逻辑还是通过技术进步和成本的下降来实现能源的可替代性,因为碳达峰就是减排,之前化石能源结构逐渐变成不需要二氧化碳的这种能源结构,就可以实现碳达峰和碳减排。从中长期的逻辑来说,通过新能源领域的技术进步来实现成本的快速下降,来替代传统的化石能源。这不单是碳达峰和碳减排的问题,还涉及到中国能源安全的问题,如果中国还有70%、80%的石油靠进口,靠马六甲海峡,对中国的能源安全是有问题的。只有实现能源独立,通过中国强大的制造业优势来实现新能源领域的能源独立,这才是大领导所希望看到的和我们提出所谓碳中和、碳减排的初衷。至于市场短期认为通过压缩高耗能产业的产能来实现碳减排,我们没有过多地关注,也懒得思考这个问题,按照我们的理解,我们还是觉得必须通过技术领域不断地进步去实现能源的可替代性。
5、您怎么看待目前很多造车方延展到新能源的一些上游产业?包括自建电池厂,这个问题对于我们之前所看好的电池龙头,是不是会有一些冲击?
答:一般来说如果造整车,很难有一个整车公司的市占率能超过10%或者说超过20%。比如丰田最大,全球销量1亿辆,它可能也就占10%左右。但是零部件公司是可以超过很大的比例,比如福耀可能占了中国70%的汽车玻璃的份额。也就是在整个汽车产业链里,核心零部件的环节是更容易获取更大份额的一个环节。从这个推演到新能源行业其实也是一样的,我们现在看到越来越多的整车厂各种势力都进来,会面临下游造车企业迅速分散的现实,但是核心的环节的供应格局是很清楚的,独立第三方的电池供应商全球就三四家。很多车企提出了自己造电池的计划,但是我觉得作为大规模工业品,尤其是技术在不断地迭代和往前推进的环节,你作为一个大车企去自己干电池,前景是值得思考的,它不是有这么强的竞争力。这跟发动机不一样,发动机、内燃机从一百年前到现在为止原理没有变化,就是活塞、喷油,无非就是效率不断提高而已,它没有什么革命性的变化,但是动力电池路线包括沿用的方向是不确定的,整车厂干电池是不是就比独立第三方的大型电池企业有优势、更有效率?我持有怀疑态度。
另外,工业品有规模经济性。我作为一个独立电池厂,一年干500G瓦的电池,跟满足自己车厂的50G瓦的电池厂相比,成本要低很多。如果车厂自己干电池,成本降不下来,别人装的是一些独立第三方的优质的低价电池,你肯定干不过人家。所以,这个行业可能会有各种各样的讨论,但是从产业常识和一些过往的经验来看,这种独立第三方的优质电池企业短期没有太多的挑战,别人对它的挑战短期还是看不到的,这个环节的格局和逻辑应该是最好的。
6、新能源行业中您更看好光伏还是新能源汽车产业链?
答:空间都很大,都是多少年多少倍的装机量或者是销量,具体需要细分它们所处的环节和公司自己的发展战略。
光伏行业垂直一体化的这些公司未来抗风险的能力、技术进步的能力更强。对于新能源车来说,大家觉得短期或者是在电动化的过程中一些材料环节,或者是中游环节会更好。但是更长远来说,汽车走向智能化之后,可能一些偏软的、做系统的公司可能是长期的一个方向。所以,不能一概而论,或者说它在快速演进的过程中我们很难判断到底谁更好。就跟智能手机,移动互联网时代到来以后,它可能在发展过程中会颠覆很多事情,我们只能一步一步地观察和探讨。但是这两个行业其实都是空间很大的行业。
7、请问清和泉股票池个股的数量?组合的个股数?行业市值的特征是什么?换手情况如何?
答:我们核心股票池200-300只股票,按照我们的标准挑出来的确实不太多,很多公司我们也没精力看。组合个股数一般是30个左右,我们单一个股权重不会超过10%左右。
我们偏好中大市值的公司,不排除特别优秀的小市值公司,能够证明自己的公司我们也会挑选,目前股票池基本是2、3百亿以上的中大市值为主的公司。   
我们不靠交易赚钱,这是一直跟客户说的,我们没这个能力,也没这个精力做这个交易,我们还是沿着长期看好的一些公司和行业。当然会有一些策略上的变化,比如说根据当年的货币环境,如果是一个偏宽松的环境,我们成长股会多一些;但如果是偏紧信用的环境,我们可能估值偏低或者是价值类的公司会多一点。
8、VR/AR行业会是下一个爆品吗?怎么看待这个行业?医美和电子烟怎么看?
答:有可能,这也是我们在研究的,标志事件就是美国军方采购了微软的AR头盔。我们研究的过程中发现目前VR/AR设备下游比较散,可能这种应用场景还没有出现让大家眼前一亮或者是必须非买不可的迹象,当然有些VR游戏开始出现,会有应用场景。但是让消费者冲破头的应用,目前还没有看到,可能还需要培育。VR/AR我们觉得也是长期的一个方向。

医美的行业属性不错,复购率很高,增长很快,而且有牌照等进入门槛的壁垒,医美行业我们长期看好。估值的问题,在去年的环境下,这个行业我们是比较偏好,但是在今年的市场环境下,对于估值太高的会偏谨慎一点。电子烟我们去年年底讨论完之后,就已经逐渐地减掉了,就是觉得可能会有一些政策上的变化。至于未来会怎么看,得看政策怎么去动。无论是国内的政策怎么去监管,海外的政策怎么变化,需要等政策明朗之后再做一个评估。

9、您怎么看待免税行业,尤其是牌照放开以后对行业的冲击?怎么看券商板块?

答:牌照从来就没有说只给中免,去年也放了六家牌照,放开之后还是看每家自己的竞争力、专业的运营能力,我们认为免税靠运营,不是牌照打天下。在免税的这个行业里边要看规模,只有规模足够大,运营足够高效,才能有比别人更强的竞争力。中免这个行业里可能大家会担心牌照逐渐增加了以后对它造成影响,这个公司在历史上免税的运营是非常高效的,竞争力也是非常强的。所以,可能格局问题不是免税行业的核心问题。 

券商大家会发现市场涨它也不涨,市场跌它可能也跌,大家更多地要看清楚这个行业是怎么回事。因为我们都知道一个公司如果要长期上涨,必须ROE不断提高,这个行业我们很难看到有这种趋势。第一,它是一种资本消耗型的生意模式,很难出现ROE不断提高的趋势。第二,它的生意属性决定了很难判断它未来是好还是不好,因为股票市场每天都在波动,跟别的行业还不太一样,别的行业可能景气个两三年,然后平稳个两三年,这个行业每天都在波动,也不知道是好还是坏或者是未来是怎么样的,这个行业对我们来说不可预测性太高,这是我们觉得这个行业不太想多去看的核心。

10、当前的市场好像进入了一个负反馈,无论是什么消息大家都很容易朝着利空去解读,面对这样的环境我们能做什么?如何去打破这种负反馈?

答:这个东西大家不用过于关注,它除了反映这个市场偏弱之外没有任何别的参考意义。

作为专业的投资机构来说,理性最重要,不要跟着市场去走。我最近都是尽量少看公众号,更多去读年报和读季报,我想真正从这些公司真实的财务信息里边读出它未来的一些真实情况,这是我最近在干的事情。

这些情绪面的东西导致的扰动其实会给我们带来机会,包括前一段时间某些股票跌停,我也不知道为什么这些人会有这种反应,可能是市场不好。但是我们从它们的财务数据来看没有看到更坏的信息,反而有些东西比预期好,这会给你布局带来一些机会。

11、节后大跌那一周的视频会大家印象非常深刻,您对于想要抄底的客户坦言可以等市场稳定之后再考虑加仓的事情。现在您如何建议?对于投资基金所遇到的“业绩等待期”,您怎么看?

答:第一,我是给大家客观分析的,我不会说跌下来之后立马就加仓。跌下来之后风险会释放很大一部分,这是客观事实。

第二,我们跟踪到了很多企业基本面没有恶化,这也是客观事实。只不过这个市场可能在二季度还会面临“社融增速下滑”和“PPI见顶”这两个压制在里边,它们还没有达到大家可以全心往上走的过程。这是需要耐心的。如果说对于优质公司尤其是对于明年仍然是很好的公司,二季度是逐渐去布局的一个时间点,有可能三季度之后,你会发现其实已经脱离了它的底部区域,很多公司逐渐属于一个震荡往上爬的过程。现在属于季报期,是我们去了解这些公司情况的一个很好的窗口,从客观的事实看待市场,选择那些长期好的、明年估值合理的公司,在二季度我们逢低逐渐去配置,这是一个比较不错的策略。

谢谢俊峰总。由于时间的关系,我们今天的问答先到这里。今天的直播也是干货满满,俊峰总分享了他对当前市场的认知与判断、清和泉接下来的操作计划,并且做了充分的互动交流。最后,谢谢大家的参与。

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