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报告
2021年中期策略 | 波动与结构—成长的扩散
2021-07-06|清和泉资本

回顾2021年上半年,市场最显著的两个特征:一是核心资产从整体上涨走向了大幅分化。二是赛道景气度高和业绩加速的公司,股价延续上涨,而赛道景气度一般和业绩放缓的公司,股价则表现低迷。

上半年分化的驱动力?

一是国内金融条件持续收缩,市场进入存量博弈,大家开始不断追求性价比。二是全球通胀和利率中枢上行,市场只能通过高成长来消化高估值。

下半年面临哪些关键变化?

一、外部环境预计更加不利;二是国内流动性环境开始变得友好。

基于以下两个条件:一、市场估值分位依然偏高;二、中下游盈利能力有望改善。我们延续2021年年度策略的看法,预计市场仍处波动震荡格局,但是结构分化,更利于成长行情的扩散。

我们看好的一些方向?

消费领域中,我们看好消费升级带来的一些结构变化,比如次高端白酒的全国化、啤酒的高端化等新兴消费;新兴领域中,我们看好技术创新带来的一些产业变化,比如新能源中的动力电池、光伏和生物医药中的CXO、疫苗等。

       上半年分化的驱动力?       

一是国内金融条件持续收缩,市场进入存量博弈,大家开始不断追求性价比。
国内金融条件收缩,主要体现在稳杠杆和紧信用上。实体经济部门杠杆率,2020Q4为270.1%,最新到2021Q1下降至267.8%,同比变化率上,从9.6%下滑至了2.8%。社融增速上,也从去年底的13.3%下滑至了2021年5月的11.0%。
而货币政策始终不急转弯,延续稳中略松的整体态势。央行政策利率始终维持不变,LPR连续14个月维持3.85%,而DR007也始终围绕7天逆回购利率波动,中枢大约在2.2%,这仍明显低于2019年2.7%的水平。
在此背景下,市场更关注性价比资产。我们可以部分借鉴美股“漂亮50”杀估值的历史经验。虽然整个70年代,漂亮50整体在消化估值,但是从个股角度,它们的涨跌幅与其PEG存在明显的负相关。例如,德州仪器、辉瑞、百事美等个股PEG在2附近的,后期股价仍有表现,而迪士尼、麦当劳、可口可乐等PEG超过4的,后期表现较为低迷。

二是全球通胀和利率中枢上行,市场只能通过高成长来消化高估值。

全球通胀预期中枢抬升,主因全球供需错配,大宗商品暴涨。其中,美国面临着更高的压力,美国10年期TIPS隐含的通胀预期上半年始终处于过去10年的相对高位,超过2.3%。美联储在6月的议息会议上,也再次提高了2021年-2023年的PCE通胀预测,分别是3.4%、2.1%和2.2%,相较之下,2012年-2020年,年度值均没有高过2.0%,平均值仅为1.4%。
美债利率预期明显上修,年初一度引发了全球资产大幅波动。美债利率上行,一方面始终受到通胀预期的影响,另一方面很大程度受到美国经济和政策的刺激。一季度,美国疫情开始得以控制,但是美国财政刺激仍在不断加码,导致美债利率从0.9%最高修正到1.7%。二季度以来,美国疫苗接种在快速推进、经济的修复有所加快,未来就业预期在改善,所以市场仍担心美债具有一定的上行风险。
从DDM模型来分析,过去全球在“低增长、低通胀、低利率”的预期下,核心资产的估值得到了系统性的抬升,在2020年疫情之下显得更加突出。随着通胀和利率的中枢抬升,市场开始消化估值。在此背景下,市场更加追逐高成长。A股的历史数据表明,个股在绝对高增长的情况下(扣非归母净利润增速超过30%),抵抗估值压力的能力更强。

       下半年面临哪些变化?       

一是海外环境更加不利。
美联储流动性拐点在临近,提防由此带来的新兴市场波动。美联储的货币政策框架,因为提高了通胀的容忍度,所以市场关注的焦点集中在就业进度。下半年随着服务业的修复加快、补贴政策的消退和疫苗的加速推进,三季度末是一个重要的观察点,也就是美联储是否会传递Taper预期。
美股的潜在波动在上升,提防由此带来的风险偏好下降。历史上经济危机过后,存在刺激后遗症,比如08年金融危机,中国的“四万亿”导致2011-2013年面临严峻的结构性问题和滞涨格局。而本轮美国的刺激政策是前所未有的,由此引发了市场巨大的分歧。另外,下半年拜登加税政策的冲击也需要重点关注。
后疫情时代的政治摩擦,提防由此带来的资本外流压力。一方面中国制造业在2018-2019年,并未因中美摩擦有实质性伤害,另一方面在疫情期间反而成为最大受益者,2020年中国出口全球份额逆势提升1.6%,美国则下降0.5%。后疫情时代,以美国为首的发达国家均面临更多的经济和政治诉求,预计海外政策推行阻力恐怕上升。

二是国内流动性环境开始变得友好。

内部预测过剩流动性即将企稳,观测指标是“社融-名义GDP”。展望下半年,我们预计名义GDP整体延续下行趋势,上行因素中制造业投资因经济调结构难以持续改善,消费在居民收入K型分化和疫情持续扰动下难以恢复正常,而过去颇为亮眼的出口或将受到全球供给恢复的挤压。
经济景气度持续下行,紧信用有望向稳信用过渡。预计社融在Q3下行减缓,Q4有望企稳。“社融-名义GDP”指标上,2021年Q1为-8.9%,Q2、Q3和Q4预计分别为-1.2%、-0.3%、0.8%,已经开始渐渐向历史友好阈值1.5%靠近。

基于以下两个条件:

· 市场估值分位依然偏高。

从主要指数和景气板块看,历史分位偏高。沪深300、创业板指、上证50、万得全A分别处于80%、80%、85%、75%附近。在新经济板块中,新能源汽车、医药服务、机器人、生物技术、白酒普遍在90%分位数,而光伏、云计算、半导体普遍也处于80%分位数。从股债收益差看,处于历史中枢偏上。以万得全A和10年期国债利率为基准,目前为1.7%,历史估值底部一般在4%,顶部一般在0%附近。

· 中下游盈利能力有望改善。

虽然盈利高峰即将过去,但是利润分配会从上游逐渐转向中下游,观测指标是“PPI-CPI”。展望下半年,我们预计PPI会高位小幅放缓,主因国内经济高位回落,全球供需错配改善,美联储流动性边际收缩,大宗商品价格涨幅趋缓。而CPI会有所修复,消费和服务延续缓慢修复,同时叠加低基数效应。“PPI-CPI”指标上,2021年Q1为2.1%,Q2、Q3和Q4预计分别为6.7%、6.1%、4.8%,已经开始见顶回落,未来中下游投资机会会增多。

       投资方向       

未来是机遇和挑战并存的,机遇主要来自国产替代、龙头出海,挑战来自人口老龄化、产业转移、去全球化,因此当前时点,我们再次深刻的认识到“景气如此重要,成长如此稀缺”
新兴领域:技术创新是永恒不变的驱动力
我们依旧看好锂电池的投资机会,景气度高、确定性强、未来空间巨大。随着欧洲、中国、美国的电动车渗透率在未来三年内先后加速跨越15%关口,锂电池行业的增长将更多转向由储能需求推动,而明晰的商业模式或将成为储能业务启动的关键推手。
另外,后续我们重点关注两类创新变化。一是光伏领域,在单晶完成对多晶的替代后,光伏行业的下一轮变革将是N型电池的推广,由此带来主产业链、设备、辅材、耗材等环节新的投资机会。二是医药领域,差异化创新带来的投资机会,主要有两条主线,一条是能够提供一体化外包服务特别是在新的生物技术领域布局前瞻且有一定建树的CXO公司,另外一条是能够提供差异化解决未满足临床需求的产品型制药和疫苗公司。
消费领域:消费市场扩容和升级仍在持续
我们持续看好次高端白酒的全国化和啤酒的高端化。在高端白酒价格稳定上移的引领下,次高端白酒承接价格带空间红利,叠加消费升级的底层驱动和经济复苏的需求场景增加,今年次高端的景气度高弹性较大。从发展逻辑上,看好具备全国化基础和升级化主线的次高端酒企,渠道扩张和品牌势能提升会带来业绩快速增长。
啤酒整个行业面临量降价升的背景下,区域分割的格局基本明确,各家公司都开始重视高端化的发展战略,未来3年行业的增长主要来自于产品结构和吨价的提升,不应仅关注量的变化。看好行业整体盈利能力改善和利润释放的大趋势,市场对板块的认可度也会不断加强。

· End ·

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