一、报告期市场分析

1、 市场表现&特征

二季度市场震荡上扬，4月份震荡小幅反弹，5月份呈现普涨行情，6月份震荡波动加大。

归因上，一是市场流动性担忧明显缓减，表现在国内利率震荡下行，美债利率冲高回落。二是国内风险偏好持续修复，主因建党100周年事件催化，其次是监管政策持续偏暖。指数上，二季度沪深300上涨3.5%，全A指数上涨9.0%，创业板指大涨26.1%。风格上，成长与价值渐渐拉开了差距。行业上，其中电气设备（30.7%）、电子（21.2%）、汽车（19.0%）、综合（17.5%）、化工（16.8%）涨幅居前；而家电（-8.5%）、农林牧渔（-8.2%）、房地产（-7.9%）、公用事业（-5.6%）、建筑装饰（-4.5%）表现靠后。

2、 影响市场的关键因素及对应的分析

一是国内金融条件持续收缩，市场进入存量博弈，大家开始不断追求性价比。

国内金融条件收缩，主要体现在稳杠杆和紧信用上。实体经济部门杠杆率，2020Q4为270.1%，最新到2021Q1下降至267.8%，同比变化率上，从9.6%下滑至了2.8%。社融增速上，也从去年底的13.3%下滑至了2021年5月的11.0%。

而货币政策始终不急转弯，延续稳中略松的整体态势。央行政策利率始终维持不变，LPR连续14个月维持3.85%，而DR007也始终围绕7天逆回购利率波动，中枢大约在2.2%，这仍明显低于2019年2.7%的水平。

在此背景下，市场更关注性价比资产。我们可以部分借鉴美股“漂亮50”杀估值的历史经验。虽然整个70年代，漂亮50整体在消化估值，但是从个股角度，它们的涨跌幅与其PEG存在明显的负相关。例如，德州仪器、辉瑞、百事美等个股PEG在2附近的，后期股价仍有表现，而迪士尼、麦当劳、可口可乐等PEG超过4的，后期表现较为低迷。

二是全球通胀和利率中枢上行，市场只能通过高成长来消化高估值。

全球通胀预期中枢抬升，主因全球供需错配，大宗商品暴涨。其中，美国面临着更高的压力，美国10年期TIPS隐含的通胀预期上半年始终处于过去10年的相对高位，超过2.3%。美联储在6月的议息会议上，也再次提高了2021年-2023年的PCE通胀预测，分别是3.4%、2.1%和2.2%，相较之下，2012年-2020年，年度值均没有高过2.0%，平均值仅为1.4%。

美债利率预期明显上修，年初一度引发了全球资产大幅波动。美债利率上行，一方面始终受到通胀预期的影响，另一方面很大程度受到美国经济和政策的刺激。一季度，美国疫情开始得以控制，但是美国财政刺激仍在不断加码，导致美债利率从0.9%最高修正到1.7%。二季度以来，美国疫苗接种在快速推进、经济的修复有所加快，未来就业预期在改善，所以市场仍担心美债具有一定的上行风险。

从DDM模型来分析，过去全球在“低增长、低通胀、低利率”的预期下，核心资产的估值得到了系统性的抬升，在2020年疫情之下显得更加突出。随着通胀和利率的中枢抬升，市场开始消化估值。在此背景下，市场更加追逐高成长。A股的历史数据表明，个股在绝对高增长的情况下（扣非归母净利润增速超过30%），抵抗估值压力的能力更强。

二、报告期运作思路及投资策略执行

1、 操作回顾及业绩盈亏分析

本季度我们总体上维持了中高仓位和成长风格配置，经历了一季度的大幅波动之后，很多成长股的估值压力有所缓和，而长期增长趋势并未发生明显改变，因此我们择机对组合进行了一定程度的调整，主要包括以下方面：

• 一是我们判断今年市场流动性环境要弱于去年，因此对于那些业绩增速一般，而估值不具备吸引力的公司很难继续提升估值，要获取超额收益只能寻找业绩能够保持高增长的公司。例如我们对消费品行业的配置便将仓位从超高端白酒转向了次高端。

• 二是对长期高景气行业进行了加配，除了新能源汽车行业之外，二季度我们对光伏行业也进行了增持，虽然该行业短期受到某些瓶颈环节的扰动，但长期高增长趋势不变，尤其是那些能够实现全球份额扩张的子赛道。

• 三是继续降低了港股的配置，下半年我们判断国内流动性会保持温和状态，但海外流动性很有可能受到美国缩减QE的扰动，港股面临的流动性环境偏差。

总体上看，我们的配置调整取得了不错的效果，净值也呈现逐月回升的态势，下一步我们将继续对整个组合进行不断优化。

2、 重点持仓板块及行业看法

我们的组合仍然重点配置在医药生物，大消费，新能源以及科技等行业，下半年的宏观经济和流动性环境将更有利于成长股的相对表现，行业的景气程度和公司成长的可持续性是决定我们是否重点配置的关键。目前来看，新能源汽车行业的全球销量预期在不断上调，整个产业链都处于高景气状态，我们将继续维持对该行业的配置。此外光伏行业虽然在二季度出现了较大幅度的波动，但硅料上涨等不利因素也在逐步化解，基于对未来的长期看好，我们在二季度重点增持了光伏行业中的不受短期价格博弈影响的子行业，下半年随着硅料产能的逐步释放，成本压力有望缓解，新增装机需求将在明年重回高增长。

此外对于医美等新兴消费和科技类公司，我们主要是通过精选个股，找到行业景气并且具备份额持续扩张能力的优质公司进行配置，这些公司的股价也体现出了较高的阿尔法特征。

3、 反思与总结

本季度我们组合的调整是一个渐进的过程，对于下半年市场预判也是逐步形成内部共识，因此在某些行业和公司上的调仓显得偏慢，另外港股的弱势超出我们预期，对港股配置的调整也稍显偏慢。

三、市场及投资展望

1、 市场展望

市场仍处震荡格局，波动预计仍然较大。

• 一是市场估值分位依然偏高

从主要指数和景气板块看，历史分位偏高。沪深300、创业板指、上证50、万得全A分别处于80%、80%、85%、75%附近。在新经济板块中，新能源汽车、医药服务、机器人、生物技术、白酒普遍在90%分位数，而光伏、云计算、半导体普遍也处于80%分位数。

从股债收益差看，处于历史中枢偏上。以万得全A和10年期国债利率为基准，目前为1.7%，历史底部一般在4%，顶部一般在0%附近。

• 二是海外环境更加复杂多变

美联储流动性拐点在临近，提防由此带来的新兴市场波动。美联储的货币政策框架，因为提高了通胀的容忍度，所以市场关注的焦点集中在就业进度。下半年随着服务业的修复加快、补贴政策的消退和疫苗的加速推进，三季度末是一个重要的观察点，也就是美联储是否会传递Taper预期。

美股的潜在波动在上升，提防由此带来的风险偏好下降。历史上经济危机过后，存在刺激后遗症，比如08年金融危机，中国的“四万亿”导致2011-2013年面临严峻的结构性问题和滞涨格局。而本轮美国的刺激政策是前所未有的，由此引发了市场巨大的分歧。另外，下半年拜登加税政策的冲击也需要重点关注。

后疫情时代的政治摩擦，提防由此带来的资本外流压力。一方面中国制造业在2018-2019年，并未因中美摩擦有实质性伤害，另一方面在疫情期间反而成为最大受益者，2020年中国出口全球份额逆势提升1.6%，美国则下降0.5%。后疫情时代，以美国为首的发达国家均面临更多的经济和政治诉求，预计海外政策推行阻力恐怕上升。 

结构上我们更看好成长行情的扩散。

一是国内流动性环境开始变得友好。内部预测过剩流动性即将企稳，观测指标是“社融-名义GDP”。展望下半年，我们预计名义GDP整体延续下行趋势，上行因素中制造业投资因经济调结构难以持续改善，消费在居民收入K型分化和疫情持续扰动下难以恢复正常，而过去颇为亮眼的出口或将受到全球供给恢复的挤压。经济景气度持续下行，紧信用有望向稳信用过渡，预计社融在Q3下行减缓，Q4有望企稳。“社融-名义GDP”指标上，2021年Q1为-8.9%，Q2、Q3和Q4预计分别为-1.2%、-0.3%、0.8%，已经开始渐渐向历史友好阈值1.5%靠近。

二是中下游盈利能力有望改善。虽然盈利高峰即将过去，但是利润分配会从上游逐渐转向中下游，观测指标 是“PPI-CPI”。展望下半年，我们预计PPI会高位小幅放缓，主因国内经济高位回落，全球供需错配改善，美联储流动性边际收缩，大宗商品价格涨幅趋缓。而CPI会有所修复，消费和服务延续缓慢修复，同时叠加低基数效应。“PPI-CPI”指标上，2021年Q1为2.1%，Q2、Q3和Q4预计分别为6.7%、6.1%、4.8%，已经开始见顶回落。

2、 投资思路

我们坚定投资那些随着中国经济结构转型而不断稳步扩张的行业，如新能源等行业。下半年的宏观经济和流动性环境将更有利于成长行业的表现。在大消费领域中，我们更看好消费升级带来的一些结构变化，比如次高端白酒的全国化、啤酒的高端化等。在新兴领域中，我们看好技术创新带来的一些产业变化，如智能驾驶、生物医药等。